L’économie américaine a créé 192 000 emplois en mars. Cette bonne nouvelle, qui témoigne de la reprise économique américaine (toujours bancale lorsqu’on se focalise sur le niveau de chômage de long terme et la faible participation au marché du travail) confirme aussi que la politique monétaire va se durcir dans les prochains trimestres. Malgré cela, les taux d’intérêts américains 10 ans (bons du Trésor) ont baissé de 2,8% à 2,72% dans les heures qui ont suivi. Une nouvelle énigme ?
En 2005, alors qu’il se décidait enfin, plus de quatre ans après l’explosion de la bulle Internet, à durcir la politique monétaire, Alan Greenspan, le président de la Réserve Fédérale (Fed), faisait part de son inquiétude face à un phénomène qu’il qualifia lui-même d’énigme (conundrum) : For the moment, the broadly unanticipated behavior of world bond markets remains a conundrum. En dépit de la hausse des taux d’intérêt à court terme pilotés par la Fed (les fameux Fed funds, soit le taux d’intérêt auquel les banques se prêtent des liquidités au jour le jour), les rendements des bons du Trésor américains ne réagissaient pas et avaient même tendance à baisser.
Il existe une multitude de taux d’intérêt d’échéances couvrant la journée ou une trentaine d’années. On les représente graphiquement avec ce qu’on appelle la courbe des taux dont l’évolution, la forme, répond à une relation mathématique assez simple.
Bien sûr, chaque segment de la courbe obéit à des déterminants particuliers, mais ils sont loin d’être indépendants. Les rendements des taux à dix ans (on utilise généralement les bons du Trésor américains car ils sont considérés comme « non risqués », c’est-à-dire qu’ils n’intègrent pas une prime de risque de crédit, de défaut, qui biaiserait la relation) peuvent ainsi être grossièrement considérés comme la moyenne géométrique des taux à un an anticipés sur les 10 prochaines années.
Lorsqu’elle décide de durcir sa politique monétaire après une longue période de statu quo, on attend de la Banque centrale qu’elle relève son « taux directeur » (taux cible du coût des liquidités journalières échangées entre les banques) de plusieurs points de pourcentage et ce au cours des trimestres et années à venir. Sans impacter directement les taux de long échéance (les 10 ans ici), une telle opération les influencera mécaniquement, et dans la même direction, car les taux anticipés à un, deux, trois ans, augmentent. C’est en tout cas ce qui était généralement observé, qui ne l’a pas été en 2005 ni depuis plusieurs mois.
Il existe une vaste littérature sur les causes du conundrum des années 2000. La thèse la plus couramment discutée est celle dite du saving glut soit celle de l’excédent d’épargne mondiale. Les années 2000 ont été celles de la montée en puissance de l’économie chinoise (entrée à l’OMC en 2002), du développement des déséquilibres des balances courantes (déficits en hausse dans les pays avancés – Etats Unis en particulier ; hausse des excédents dans les pays émergents – Chine en particulier) et de la forte hausse des réserves de change des pays en développement. Cette dernière était liée à la volonté de ne pas laisser les monnaies domestiques s’apprécier face au yuan chinois dont la parité était fixe contre dollar.
Pour contenir l’appréciation de leurs monnaies, les banques centrales des pays émergents ont procédé à l’achat massif de bons du Trésor (américains pour l’essentiel, la monnaie de référence étant le dollar): elles ont ainsi exporté massivement leur épargne. D’où la thèse du « saving glut », trop d’épargne.
En corollaire, la taille du bilan des banques centrales du monde entier a fortement augmenté. Alors que la somme des bilans de banques centrales du monde représentait, entre 1960 et 2000, 5% du PIB mondial, le chiffre est passé à 12% avant la crise de 2008, générant un excès mondial de de liquidités avec, pour corollaire, des taux d’intérêt très bas et la multiplication de produits de plus en plus risqués dont l’objectif était d’offrir un supplément de rendement aux investisseurs. On connaît la suite.
La situation est aujourd’hui bien différente. Les déficits ou excédents des pays avancés et émergents sont bien moins prononcés qu’au milieu de la décennie passée. Aussi, l’accumulation de réserve de change des pays émergents est beaucoup moins dynamique, voire en baisse depuis l’été dernier, suite aux retraits massifs de capitaux. La liquidité mondiale n’en reste pas moins élevée mais elle reflète les politiques monétaires américaine, anglaise et japonaise, politiques qualifiées d’assouplissements quantitatifs (achats de bons du Trésor). Mais à la différence des émergents dans les années 2000, ces banques centrales achètent la dette publique de leur propre pays.
Pour les Etats-Unis l’effet est le même : si la Fed se substitue aux émergents pour acheter des bons du Trésor, les conséquences sur les taux à long terme sont identiques : baisse ou hausse limitée (lorsqu’on achète une obligation, le prix monte et son rendement baisse). Mais c’est justement là que le nouveau conundrum entre en jeu : les rendements à long terme baissent alors que la banque centrale, par la voix de sa nouvelle présidente Janet Yellen, a décidé de mettre un terme à ses achats en octobre et menace de relever le niveau des Fed Funds plus tôt que prévu.
Le graphique ci-dessous résume la situation. L’axe des abscisses présente l’écart entre les taux à 3 mois dans 3 ans et le taux à 3 mois d’aujourd’hui : plus il est grand, plus les hausses de taux anticipées à court terme sont fortes et plus, comme on le voit sur l’axe des ordonnées, le taux d’intérêt à 10 ans augmente. Qu’a-t-on observé depuis six mois ?
1. En décembre, la Fed a décidé de « taper », c’est-à-dire de réduire progressivement les achats de bons du Trésor. Cela aurait dû, toutes choses égales par ailleurs – c’est-à-dire sans acheteur de substitution - entraîner une hausse des rendements à 10 ans. En substance, la courbe des taux aurait pu se déplacer vers les niveaux de 2008 (points verts ; « peur du taper »). Cette dernière n’a pas eu lieu. Il est vrai que l’amélioration des finances publiques réduit le montant des émissions et donc le besoin d’achats marginaux de dette publique par la Fed. Aussi, dans le sillage de la crise émergente, de nombreux investisseurs étrangers se sont reportés sur la dette publique US.
2. Mais ce n’est pas tout. La nouvelle présidente de la Fed, considérée à son arrivée comme une colombe (terme utilisé pour qualifier les banquiers centraux qui favorisent la croissance et non la lutte exclusive contre l’inflation), s’est avérée bien plus conservatrice lors de sa première conférence de presse.
Couplé aux anticipations non officielles des membres de la Fed (ces derniers communiquent au moyen d’un graphique à points qui représente les attentes - anonymes- des membres du comité de politique monétaire en matière de niveaux de taux directeur à la fin de 2014, 2015 et 2016), son discours suggère que d’ici la fin de l’année prochaine les taux directeurs seront 1% au-dessus de leur niveau actuel et plus de 2% fin 2016. Paradoxalement, alors que les marchés anticipent des taux directeurs à 2% fin 2016, le rendement à 10 ans des bons du Trésor est bien en deçà de ce que suggère la relation observée depuis 2009. Si elle était vérifiée, le taux 10 ans américains serait plus proche de 3,2% que les 2,72% d’aujourd’hui (flèche bleue « nouvelle énigme »).
Pourquoi une telle déconnexion ?
On peut de prime abord penser que la Reserve Fédérale est « devant la courbe » c’est-à-dire qu’elle anticipe une croissance qui n’aura pas lieu. Auquel cas elle sera obligée de réduire son enthousiasme relatif dans quelques mois (elle était, il y a encore quelque temps considérée comme « derrière la courbe », négligeant le risque inflationniste. Les statistiques de salaires horaires pour mars 2014 – 0,0% sur un mois- suggèrent que ce risque est encore minime).
Aussi, les achats de bons du Trésor par les non-résidents ont fortement augmenté depuis quelque mois, ce qui fait plus que compenser la diminution progressive des achats de la Fed.
La thèse du saving glut est-elle plausible ? Oui, mais avec une causalité différente : les taux longs seraient trop bas non pas à cause d’un excès d’épargne (ex ante) mais parce que l’investissement est trop faible.
Autre possibilité, point plus technique cependant, la cible de long terme (dernière colonne graphique ci-dessus) pour le niveau des Fed funds est très conservatrice (3,75%/4%). Les taux à 3 mois dans 7, 8,9 et 10 ans sont très proches de ces niveaux. Dit autrement, la courbe est « au prix ».
Toutes ces explications ne me semblent pas suffisantes pour justifier durablement des taux longs américains en deçà de 3%. Leur repli des récents mois était en large partie lié au ralentissement économique de l’hiver. Aussi, il existe une règle de coin de table pour déterminer le niveau des taux d’intérêt d’une économie.
Même si elle ne spécifie pas nécessairement l’horizon (court ou long terme), elle suggère que le niveau des taux d’intérêt est égal à la somme de l’inflation et de la croissance potentielle. Le graphique ci-dessous décompose le taux d’intérêt à 10 ans américain. L’inflation anticipée est stable à 2% environ (zone bleue) mais les taux réels – une indication de la croissance potentielle - sont inférieurs à 1%, ce qui est extrêmement pessimiste (zone rouge). Les taux d’intérêt à 10 ans américains ont donc un potentiel de hausse de 1/1,5 points de pourcentage sur la seule base qu’ils ignorent complètement aujourd’hui la croissance de long terme.
Le « nouveau conundrum » ne devrait pas être aussi durable que lors de l’épisode 2005/2008 en grande partie parce qu’il reflète plus des composantes internes (sortie et conduite de la politique monétaire) qu’externe (politique de taux de change des émergents à l’époque).
La situation ne déplaît pas à la Fed non plus, qui peut changer le cap de sa politique sans pour autant craindre une violente remontée des taux qui pénaliserait la croissance. Elle peut d’autant plus se le permettre que l’inflation est à 1 % (elle était supérieure à 3 % en 2005). Surtout, une remontée des taux ne devrait pas être déstabilisante, pour les marchés action en particulier. Taux longs et rendements des actions évoluent positivement sauf lors d’épisodes particuliers et temporaires : les phases d’incertitude sur les changements de direction de la politique monétaire. Cette phase désormais dernière nous, taux longs et marchés actions peuvent repartir à la hausse.
Evariste Lefeuvre, Chief economist Amériques, Natixis New York, auteur de La Renaissance américaine, Editions Léo Scheer.
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